2019年，房地产合作开发、并购及风险分析！

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2019年，新一轮地产周期开启，我国的房地产行业发展到存量和增量并存的稳定期。我国地产行业进入稳定期后，并购和合作开发将成为地产企业重要的增长极，企业将从项目运营初级阶段，步入资本运营的高级阶段。资本运营的盈利模式除传统的项目盈利外，利润更多来源于并购企业的资本整合、管理整合和市场整合。

在金融宏观审慎监管理念下，资管新规及其配套规则的出台，我国的金融体系正在重构中，银行、信托、证券、基金、保险等跨市场、跨产品的多维地产金融套利得到有效遏制，传统高杠杆、多嵌套的地产融资已丧失操作空间，地产行业融资难、融资贵已成定局。前期融资需求大，可贷资金规模小。地产行业在2019年将继续延续“以融定投”、现金为王的主基调，为资本整合提供广阔的合作空间。

地产合作开发和并购除需要关注项目层面的传统控制事项外，需以包容心态，统筹协调收购方（后文简称“买方”）、被收购方（后文简称“卖方”）的利益和风险，优化设计交易结构，衡平配置买卖双方的诉求，以提高资本的投资回报率。

我国地产并购市场，结合外部融资环境的变化，交易结构迭代创新不断，目前的主流方式：股权收购并表、在建工程收购、债权收购、代建代管、明股实债、一二级联合开发、“产业+”、基金平台收购、小股操盘等。交易结构的差异形成不同的风险和收益组合，需要在并购前提前规划，对并购前、中、后，按照“融—投—管—退”，以退为投的思路，设别并购过程的风险和机会，进行有针对性的重点防控。

交易结构设计主要思路

项目并购的合规性，是交易结构设计的底线。

法律从来都是保护懂法者。在合规前提下，要充分利用现有的法律法规进行制度性套利。按照房地产相关法律制度，在我们国家，直接转让土地、转让在建工程、转让项目债务、转让项目股权、项目公司定向增资等的法律后果不同，法人和自然人、国内投资者和外国投资者转让房地产取得所得的税负差异不同。

买方，对土地高溢价的消化能力，成为项目投资测算和交易结构设计的关键之一。如果买方具备全产业链运作能力，进行全产业链收购报价，通过建安、精装修、景观、配套、租售运营等全产业链消化，则需要在收购前进行收购后全产业链关联交易的总体设计。反之，如果买方为高溢价消化能力不足的区域龙头企业，经验建议合作开发输出管理、小股操盘、代建代管等交易结构远胜于并表的控股股权收购。

每一种交易结构各有利弊，从项目再融资便利看，并表胜于小股操盘；从项目管控角度，并表也优于一般意义上的合作开发；从投资退出角度，明股实债优于真股；从税收风险角度看，股权收购存在140号风险，资产收购导致项目公司税收优惠终结、易发生土地增值税跳点等风险；从杠杆效率角度，延期支付优于一次性付清。

交易结构的设计就是锁定卖方的利益诉求前提下，通过交易结构的无差异分析，筛选出一种对于买方而言风险低、收益高、成本低的交易结构。

尽职调查注意事项

项目尽职调查是识别卖方、合作方及项目主要风险的必经程序、必要方法，也是交易结构设计的基础。

项目尽调分为专业、法律和财务三类，尽调忌讳目标不清、调查不全、重点失误，组织失当，三类调查不交圈等。买方需要制定尽职调查计划，调查前要交底、统一配置尽调资源，尽调后三家统一汇报、统一评价，统一制定交易结构的风险防范重点预案和合同条款。

从交易结构设计需要出发，下列事项需要特别关注：（1）从调查中介机构的选择上，法律尽量使用卖方当地的律所，充分利用当地律所的本土优势，开展好收购项目外重点信息的调查。（2）项目的实际控制人、实际控制人的财务状况。（3）项目公司的出资情况。（4）项目公司股权有无代持、质押、冻结等权利受限情况。（5）项目土地自身的问题：土地出让金和税费缴纳、土地附随义务、规划条件和指标、土地闲置、土地是否被抵押或保全、楼花出售、项目的收益权是否存在质押或抵债等。（6）债务问题：金融机构借款、民间借贷、关联交易、对外担保、或有债务等。（7）税收问题：拿地和配建时，无税收优惠和财政返还；增值税、土地增值税、企业所得税的预征率等。

法律主要风险防范

在我国宏观经济债务风险暴露的大背景下，债务违约的链式效应破坏力大、影响面广。房地产的高杆杠特征加剧中小房企债务违约的可能性。

项目资金回收，实现投资的安全退出时投资者资本平衡的内在要求，资金链断裂是投资不能承受之重。从优先保证资金安全的角度，进行超额抵押、流动性补充、差额补足等结构化设计，是当前交易结构法律风险应给予充分的关注，在此基础上，还需关注下列法律风险：（1）瑕疵股东清理。（2）能否按时进行股权、债权、资产的交割和权证办理。（3）如何分配项目股东会、董事会、监事会的职权。（4）投资超预算时，收并购双方如何约定出资责任。（5）如何处理工程超期、物业延期交付、业绩收益不达标等不利情况出现时，买卖双方的责任。（6）超额罚款。（7）人保和物保并存的处理。（8）工程结算纠纷的处理。

税收筹划的主要方法

我国的房地产税制税种多、环节多、税负重的特点，主要税种有增值税、土地增值税、企业所得税、个人所得税、房产税、契税、个耕地占用税、土地使用税、印花税等。

一级土地开发、二级土地转让、三级物业开发租售、四级物业证券化的税负差异显著。利用我国房地产税负的市场分布差异和纳税主体差异，通过交易结构的设计，规避房地产并购的高溢价、高税负两大痛点，非税收筹划莫属。

税收筹划的主要方法有：

1、纳税主体筹划，从卖方的角度看，变法人转让为自然人转让、变自然人转让为法人转让，这类筹划通过转让主体的变更，进而优化转让价格，引致税负的降低。

2、转让客体筹划

转让股权、债权、土地、收益权，不同的转让客体适用不同的税收政策，譬如收益权的转让，不会涉及增值税、土增税，税负显著降低。

3、转让价格筹划，从交易结构设计看，股票的转让所得和红利所得在我国税法差异显著，买方可以利用EARN-OUT机制，通过非对称性分红，优先支付卖方利润的结构，变卖方一次性取得股权转让所得（或资产转让所得）为“股票转让所得+红利”所得，从而调整转让价格，以逼近平价转让价格规避高溢价+高转让价格，形成的高税负。对并购项目的预期收益提前至股权转让时征税，股权收购的显著弊端，增加了买方的投资风险。

当然在交易结构设计时，也可以进行逆向筹划安排。

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房地产项目合作开发，你不可不妨的8大风险

2019年房地产市场会怎样？这无疑是地产圈朋友开年必聊的话题。目前从主流观点来看，对于2019年的市场预期不容乐观，主要看政策。活下去！房企抱团取暖，合作求生存，已不是什么新鲜事了。据了解，合作开发已成为2019年很多房企拓展项目的重要方式之一，然而，正如硬币一样，任何事物都有两面性，合作开发也存在一定的风险，提前做好预案，是合作成功的前提。下面一起来看看合作开发需要重点关注的风险。

文章看点：
项目投资方案目标不清测算不准？
合作协议不起作用，如何完善？
董事会、股东会如何打破难于表决的僵局？
怎样让合作方更清楚项目经营状况？
如何免于税务风险，保经营平安？

TOP15规模化房地产企业中，半数以上企业的权益金额占比仅70%左右；而当企业样本放大到TOP50，企业权益比在70%左右的企业数量更多。增长的牵引力、资金链的压力、经营提效的动力下不断强化的合作意愿，使得合作开发得以成为领先房企的常态化策略。

然而，硬币的另一面，却是合作项目带来的风险也愈演愈烈，并贯穿于项目全周期的多个环节，涵盖投资环节、公司治理环节、各专业环节、运营环节、财务环节等，要识别这些风险已属不易，更遑论还要预防和应对。

赛普地产研究院近期整理出来的合作项目开发的风险清单就有20多项，其中对经营结果影响比较大的8大风险，不得不防，值得重点关注。

1

目标不明

项目投资方案目标不清测算不准，与投资期偏离

项目投资方案考虑不全面，目标测算不准确，后期调整频繁，项目运营目标不清晰，与投资期偏离，与此同时，投前与投后管理的衔接，也常常存在很大问题。如何应对？

合作协议常常在合作项目投资方案与公司期望之间起到衔接作用。以华东一家近年发展极为迅速的房企为例，其对于制定合作协议条款有明确的标准化规定，对于有条件引用标准合作协议的项目，必须直接使用协议条款；如无条件直接引用的项目，合作协议关键条款标准化模块必须纳入。这一标准文本中，就明确了相应的投资约定。

除了合作模式、股权比例、并表，公司股东会、董事会、监事会、经营管理层权责及相关决策机制的相关约定，还包括项目总体及年度经营目标的相关约定，关于成本、费用总额及控制要求的相关约定，关于合作各方资金投入、使用及返还期的相关约定，关于年度投资回报率的相关约定，关于利润分配、清算退出的相关约定，关于信息披露及通报的相关约定，等等。

2

合作协议

未与相关专业充分交圈、审批，过多协调影响效率

合作协议关注哪些事项，不同企业、不同项目有不同的规定，但如果未与相关专业充分交圈、审批，实际运营中存在大量模糊规定，将导致项目运营过程中存在大量需协调的事项，影响开发效率。

这就需要做好交底和在协议中明确各部门的职责。如华东H企在合作项目中有两次交底：

第1次交底，分为两类项目：收购及合作拿地开发项目、明股实债项目（前期融资项目），有不同的交底内容。

以收购及合作拿地开发项目为例，首先投资职能组织、法务职能等协助进行收购或合作拿地开发协议交底，运营职能、项目团队、“三会”（董事会、股东会、监事会）成员及主要高管成员参与收购或合作拿地开发协议交底；

其次，收购及合作拿地开发协议交底内容主要为：合作各方权利义务、后期履约重要关注点及风险点、后期项目运作权责等。

第2次交底，首先，在合作各方项目团队确认后及H企合作协议交底后，需由项目团队负责人（合作对接负责人）组织合作各方的相关人员进行项目交底对接；

其次，结合合作协议明确“三会”议事规则、合作各方人员权责、合作各方资金进出、项目决策议事规则、信息通报规则、合作各方联络方式等合作备忘，以保证合作各方参与项目的人员对项目管控有一致认识。

而关于各部门的职责，H企明确了“3+X”部门职责，“3”是指投资、财务、法务三个部门，“X”包括其他部门，如事业部行政部门、事业部运营部门、事业部合作推进工作小组、集团合作战略工作小组等，并明确了各小组组成人员和部门/小组人员各自的职责。

3

“两会”僵局

合作双方意见相左，董事会与股东会表决机制有缺陷

因合作项目的双方意见不统一，董事会与股东会“两会”表决机制无法运作，陷入僵局，导致项目不能正常开发运营，造成重大项目风险。

针对这一风险，更重要在于先期明确合作项目的最高决策机构、最终争议审判机构，董事会是经营决策机构，股东会是项目公司的最高权力机构。之后，明确股东会与董事会各自的权责：哪些事项进入股东会决议？如何选择决议通过的方式？各方如何组建董事会？哪些事项进入董事会决策？董事会召开有哪些条件、方式？

董事会作为合作项目的经营决策机构，要审批的事项，最重要也是最容易引发争议的是涉及到业务运作的内容。结合主流公司的董事会审批要求，可总结归纳为下述6类：

项目公司的股东会作为最高权力机构，其审批范围约定是基础，表决方式选用是核心。其中，关于经营方针、投资计划、预决算方案、损益分配方案等，因不同企业、不同项目有不同的选择和安排。

以华南某规模型房企B企为例，以下事项应由股东会决定：选举和更换董事、监事，决定有关董事、监事的报酬事项；审议批准董事会报告的事项；对公司增加或者减少注册资本作出决议；对发行公司债券作出决议；对公司合并、分立、变更公司形式、解散和清算等事项作出决议；修改公司章程；股东会授权事宜。

股东会按照合作各方出资比例行使表决权，一般有三种表决方式：1/2及以上表决权通过；2/3及以上表决权通过；全体股东一致通过有效。这里应符合《公司法》第38条的规定，即对于重大事项，往往约定全体通过有效；如果是大股东，优先选择1/2及以上表决权通过，否则选择上述其他两种方式。

对于决策事项股东以书面形式一致同意的，可以不召开股东会会议，直接作出决定，并由全体股东在决定文件上签名、盖章。

4

信息壁垒

无法获取项目相关业务数据，影响并表项目信息披露

这一壁垒贯穿于合作项目的开发全过程中，无论是联合操盘项目还是不操盘项目，都有这一数据管理上的风险，一方面我方无法获取项目公司客户、销售、财务等相关数据，另一方面影响我方进行管理分析及积累，乃至影响并表项目信息披露。

首先，可以通过设置关键会议，来对称信息。例如B企的合作项目董事会设计了两条线的议事安排，包括首次会议、产品定位、方案评审、开发大纲、开盘、开业、交付、清算等8个“常规召开时点”，和重大计划调整、重大财务决策、成本费用调整、影响指标事项等4个“重大调整时点”。

其次，通过合作项目经营月报来进行经营跟踪。合作项目经营月报涵盖的内容包括（可不限于）项目概况、项目经济指标、项目开发经营动态、项目面临主要问题、下月重点工作计划、需要股东方（合作方）支持的工作事项等。其中，合作项目的开发经营动态信息包括本月主要节点完成情况、设计工作进度、现场工程进度、招采工作进度、营销动作、报批报建进度等。

再次，可以通过信息系统进行固化，各条线业务管理采取哪方主导则使用哪方系统的原则。比如H企合作项目运营管理细则中明确了信息管理的规定，不管是我方主导专业条线、我方参与专业条线还是我方无专业人员派驻的项目，首先，对于项目主数据，合作项目的数据管理模块应用要求与自主项目执行统一标准和数据维护频次；其次，对于项目投资收益，合作项目应用要求与自主项目执行同一标准和数据维护频次；对于项目计划管理，合作项目按计划模板进行录入，汇报责任人及工作责任人统一设置为同一人，该模块相对独立，只是在投资收益系统中会关联此模块的关键节点计划；对于工作流管理，将合作单位人员加入系统参与到业务审批流，依据哪方主导使用哪方系统的原则，可依据各条线业务管理部门制定的合作项目流程规定，实现流程走向（按董事会协议）。

5

出图延误

合作方未及时出图，延误进度，不能及时发现图纸问题

这一风险主要表现在联合操盘项目。出图延误直接导致工程进度延误，且难以及时发现图纸存在的问题。

在联合操盘的合作项目中，设计可关注如下12项：

同时，可通过项目设计管控表来明确分工。如Z企设计条线为合作项目设计了分类分级管控点，包括操盘项目、联合操盘项目和不操盘项目，在项目不同阶段的设计条线工作项都有明确规定。

6

合约滞后

报批报建滞后，延误工程进度，引发供方索赔

这一风险更多出现在联合操盘项目中。延误工程进度，引起其余供方索赔，造成开盘、交付滞后。

从工程事项上来考虑，可以向合作方或主操盘方来授权，分为横向授权与纵向授权。横向授权建议重点考虑“四控四放”：

而纵向授权，意味着工程事项向下属一线公司放权，建议重点考虑以下三类：

像是华东标杆房企H企关于合作项目和管理输出项目，有专门的授权管理体系范本。

7

战采风险

无法采用战采价，另行比价降低战略单位配合意愿

这一风险主要表现在联合操盘项目。无法直接使用某一方的战采体系，战采无法采用战略价，需另行比价，造成战略单位配合意愿度风险。

对于合作项目而言，确定战略合作单位和集采供应商，在保证品质的前提下，奉行“低价原则”。

首先，对同一个招标项，合作各方均有战略合作和集采单位的，通过价格对比，按低价执行；

其次，三家及以上的合作项目，有2家有战略合作和集采单位的，通过价格对比，按低价执行；

再次，合作项目只有一方有战略合作和集中采购的，无集采的合作方可找各方的合作单位报价，与相应的集采价格进行对比，按低价执行；

最后，售楼处、示范区、首开区根据项目进度按主导招采工作的合作方规定可采用直接发包、核价比价等方式确定单位，不得影响项目进度。

对于由合作方操盘的项目，Z企还通过以下管控要点来管控招采：

制度、标准执行上，要求针对合作项目单独建立制度，以双方共同制度为基础进行融合，执行最低价中标原则，Z企人员需参与招标全过程；

单位选择上，推荐Z企合作单位，参与对方推荐单位的考察及评判；

评标时，参与全过程评标，参与技术标评标及项目经理答辩；

定标时，参加定标会议，会前标书确保密封完整；

商票使用上，不做限制，根据项目情况决定；

材料选用上，双方列出战略材料清单，在材料清单范围内进行材料选型；

物资战略供应商使用原则上，双方战略单位在各项参数标准统一后进行报价封标，开标暨定标，最低价中标原则执行。不得透露Z企战略供应商体系，包括战略供方库、战略价格及价格组成。

8

税务风险

总体税筹方案受合作方限制，严重低估项目潜在利润

这一风险主要出现在联合操盘的项目中，合作方式参与度不高，项目总体税筹方案受合作方限制，埋下较大的税务风险，严重低估项目的实际潜在利润。

规避这一税务风险，首先，前期谈判时要沟通双方的计税依据，并在合作协议中明确计税口径，便于清楚项目利润目标值的真实性；

其次，合作项目进行严谨的税务管理，项目双方初期在协议中就要明确向税务方提供报表时是按操盘方标准或并表方标准；

再次，除了过程中的税务信息对称，在合作协议中还要有追责的条款。例如在合作协议中可以写明：经营过程中由于合作方不作为而产生的各类罚款、滞纳金、损失，均由合作方一方承担。

结束语

总的来说，秉持目标清晰一致、合作规则先行、过程交圈协同、谁操盘谁负责的四大原则，就能预判风险、规避风险，实现合作开发项目的经营目标。

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